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一、觀點摘要

貨幣市場方面，本月貨幣政策立場未出現(xiàn)變化，央行整體以對沖為主，資金價格在季初繳稅及財政存款增加等因素擾動下顯著抬升，尤其月末時點非銀借錢難度較大，但整體看價格水平仍處于歷史較低位置。

短期來看，高層近期發(fā)聲表明央行對流動性態(tài)度仍較為呵護，資金價格預計將小幅下降，后續(xù)需要密切跟蹤經(jīng)濟數(shù)據(jù)及央行動態(tài)，預防央行逆周期調節(jié)下的立場轉換。

利率債投資方面，本月擾動因素影響較弱，利率債走勢較為平穩(wěn)，中債國債價格指數(shù)環(huán)比下跌0.08%，10年期國債及國開債收益率漲跌不一，但幅度均較小。市場對長期經(jīng)濟修復仍存疑問，收益率曲線平坦，期限利差收窄。

短期來看，經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇趨勢下債市難言樂觀，但目前情緒已出現(xiàn)邊際好轉，長端利率債向下空間較小但向上空間較大，由于低基數(shù)影響，明年上半年經(jīng)濟料將大幅增長，但年中需重點跟蹤，可能存在交易機會。

信用債投資方面，本月各品種收益率普遍下行，AA+級中票表現(xiàn)較好。信用利差走勢分化，中短期品種信用利差收窄，長期品種走闊，表征在違約事件高發(fā)的背景下，市場更偏向段久期品種。等級利差走勢不一，但AA+評級中票仍表現(xiàn)較好?？紤]主要因為機構主動縮短久期、降低杠桿，高評級主體需求降低所致。

短期來看，信用債市場一大核心在于今年以來高發(fā)的違約事件，尤其是弱資質國企的違約頻發(fā)，使得市場情緒較弱，機構持倉更加謹慎，考慮到后續(xù)風險事件大概率將常態(tài)化出現(xiàn)，風險暴露較高，比較之下長端利率債值得進一步跟蹤。

債券發(fā)行方面，本月發(fā)行及凈融資規(guī)模均有所擴大，但由于市場資金價格抬升，發(fā)行成本也有所上行。

預計資金價格中樞將保持震蕩，年底料將季節(jié)性走高，債券發(fā)行可能受其影響，同時，近期違約事件頻發(fā)，市場風險偏好降低，弱資質主體債券發(fā)行難度料將加大。此外，還需關注股市行情對資金的分流作用。

從集團所處行業(yè)來看，10月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月普遍上行，但主要是因為資金價格抬升所致，從歷史周期來看，我們認為所選行業(yè)融資環(huán)境仍處于寬松狀態(tài)。

二、政策關注

（一）政策動態(tài)

1、10月14日，央行貨幣政策司長孫國峰回應“未來降息和降準空間”稱，利率水平與當前經(jīng)濟基本面總體匹配，下一階段將根據(jù)形勢變化綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，支持貨幣供應量和社會融資規(guī)模合理增長。

2、10月16日，央行就《商業(yè)銀行法（修改建議稿）》公開征求意見，修改建議稿共十一章127條，其中整合后新設或充實四個章節(jié)，分別涵蓋公司治理、資本與風險管理、客戶權益保護、風險處置與市場退出。修改建議稿提出，建立分類準入和差異化監(jiān)管機制，完善商業(yè)銀行市場準入條件，增加對股東資質和禁入情形的規(guī)定。

3、10月19日，央行最新數(shù)據(jù)顯示，截至9月末結構性存款余額約為9萬億，環(huán)比壓縮4450億。

4、10月29日，中國共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會第五次全體會議落幕，全會預計，二〇二〇年國內生產(chǎn)總值突破一百萬億元；脫貧攻堅成果舉世矚目，五千五百七十五萬農(nóng)村貧困人口實現(xiàn)脫貧；糧食年產(chǎn)量連續(xù)五年穩(wěn)定在一萬三千億斤以上。全會提出到二〇三五年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化遠景目標，并提出“十四五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標。

5、銀保監(jiān)會信托部日前向各地銀保監(jiān)局下發(fā)《關于開展新一輪房地產(chǎn)信托業(yè)務專項排查的通知》，要求繼續(xù)嚴控房地產(chǎn)信托規(guī)模，按照“實質重于形式”原則強化房地產(chǎn)信托穿透監(jiān)管，嚴禁通過各類形式變相突破監(jiān)管要求，嚴禁為資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場提供通道，切實加強房地產(chǎn)信托風險防控工作。

（二）政策解讀

本月經(jīng)濟延續(xù)復蘇趨勢，疫情影響持續(xù)走弱，政策面整體變化不大。高層發(fā)聲再次證實貨幣政策將趨于穩(wěn)健中性，十四五規(guī)劃出臺，后續(xù)發(fā)展目標明確。政策重心在于進一步加強市場制度建設，以及后續(xù)各產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃。海外二次疫情形勢嚴峻，此外市場靜待美國大選落地。

短期來看，目前基本面發(fā)展趨勢符合監(jiān)管意圖，政策面預計將維持目前立場，后續(xù)需要密切跟蹤經(jīng)濟及疫情發(fā)展，挖掘十四五規(guī)劃中的產(chǎn)業(yè)機會，此外，美國大選及其對國內的影響也需要跟蹤關注。

三、經(jīng)濟數(shù)據(jù)

（一）數(shù)據(jù)指標[1]

1、9月，我國出口同比增9.9%，預期增9%，前值增9.5%；進口增13.2%，預期增0.1%，前值降2.1%。貿易順差370億美元，前置為589.3億美元。

2、中國9月CPI同比上漲1.7%，預期1.8%，前值2.4%。9月PPI同比下降2.1 %，預期下降1.7%，前值下降2%。

3、9月新增人民幣貸款1.9萬億元，預期1.75萬億元，前值1.28萬億元。M2同比增10.9%，預期10.5%，前值10.4%。9月社會融資規(guī)模增量為3.48萬億元，預期增2.95萬億，前值增3.58萬億。

4、9月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增6.9%，預期增5.8%，前值增5.6%。社會消費品零售總額同比增3.3%，預期增2.3%，前值增0.5%。

5、中國三季度GDP同比增4.9%，預期增5.2%，前值增3.2%。

6、中國9月工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比增10.1%，前值增19.1%。

7、10月統(tǒng)計局官方制造業(yè)為51.4，環(huán)比降0.1個百分點，預期51。

8、美國第三季度GDP增速年化季率初值為33.1%，創(chuàng)1947年統(tǒng)計以來新高。

（二）數(shù)據(jù)解讀

數(shù)據(jù)上來看，三季度GDP增速繼續(xù)改善， CPI繼續(xù)溫和上漲， PPI跌幅重新走闊；進出口數(shù)據(jù)均大超預期，我們認為防疫物資是出口大增的推動力，而進口表現(xiàn)較好主要為內需恢復所致；金融數(shù)據(jù)繼續(xù)超預期；消費延續(xù)向好趨勢；工業(yè)方面量價均繼續(xù)改善，固定投資累計增速首次轉正；PMI仍位于榮枯線以上?？梢钥闯?，本月經(jīng)濟仍延續(xù)之前穩(wěn)步復蘇趨勢。美國方面，三季度GDP數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，但就業(yè)數(shù)據(jù)仍較弱。

目前來看，四季度基本面仍將延續(xù)當前穩(wěn)步復蘇趨勢，而由于今年低基數(shù)的原因，明年前兩季度經(jīng)濟大概率錄得較大同比增速，短期經(jīng)濟將保持向上趨勢。后續(xù)除了密切關注疫苗研發(fā)進度、美國大選情況外，還需要跟蹤國內政策態(tài)度，謹防經(jīng)濟快速恢復背景下政策是否出現(xiàn)邊際變化。

四、央行動態(tài)

本月，逆回購投放9,300億，均為7天期，且利率未調整，MLF投放5,000億，本月合計投放1.43萬億；月內逆回購到期1.19萬億，MLF合計到期2,000億。本月合計到期1.39萬億，全月流動性凈投放400億。

圖一：10月份央行公開市場操作

本月公開市場資金到期規(guī)模較大，但考慮到上月為對沖跨季投放流動性較多，本月上半月央行為開展公開市場操作，僅在繳稅日及下半月進行操作，全月保持流動性水平基本不變。

后續(xù)來看，央行短期貨幣政策思路仍以合理穩(wěn)健、精準調控為主，考慮到央行近期逆周期調節(jié)的靈活，后續(xù)需持續(xù)跟蹤央行動態(tài)，研判其政策口徑是否出現(xiàn)變化。

五、貨幣市場

10月，由于季初納稅繳款規(guī)模較大，且財政存款增加均吸納市場資金，而央行操作力度較小，全月資金價格逐步升高。

圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：10月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.24%、2.22%、2.57%，較上月分別上漲7BP、2BP、18BP。同時，R007與DR007剪刀差走闊，可以看出，本月資金價格顯著走高，非銀借錢難度加大。

整體來看，短期央行對流動性仍維持呵護態(tài)度，資金價格大概率將圍繞目前中樞震蕩。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

在基本面持續(xù)改善，資金價格走高，市場情緒邊際變化，股市波動較大等因素作用下，本月債券市場走勢平穩(wěn)，中樞變化不大。具體來看，本月中債國債價格指數(shù)環(huán)比下跌0.08%，10年期國債收益率上漲3BP至3.19%；10年期國開債收益率下跌7BP至3.66%。

圖四：2013年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年9月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，雖然疫情一直未得到有效控制，但三季度GDP數(shù)據(jù)顯示國內經(jīng)濟未過于惡化，美國國債收益率穩(wěn)中略升。而本月我國十年國債收益率走勢平穩(wěn)，中美利差顯著收窄。

圖六：2013年以來中美利差走勢

圖七：2020年10月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，10月底，10年期國債和1年期國債的利差為46BP，較9月收窄9BP，目前位于歷史22%分位數(shù)；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為82BP，比9月底收窄6BP，目前位于歷史60%分位附近。

圖八：10月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時點來看，國債短端與長端利率均上行，但短端上行利率較快；國開短端變化不大，長端下行。整體來看，收益率曲線均較上月更為平坦，期限利差收窄。

圖十：2020年10月底與2020年9月底中債國債收益率曲線對比

圖十一：2020年10月底與2020年9月底中債國開債收益率曲線對比

本月市場環(huán)境未出現(xiàn)明顯改變，基本面延續(xù)穩(wěn)健復蘇，貨幣政策合理穩(wěn)健，債市行情變化較小，主要擾動因素為股市。

短期來看，目前曲線較為平坦，且機構多持有短久期標的，長端利率向下空間較小，向上空間較大，因此長久期利率債具有一定配置價值。重點關注明年年中的交易性機會。

3、信用債收益率

10月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對9月數(shù)據(jù)變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行3BP、下行2BP、下行4BP至3.24%、3.35%、3.53%。

三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行5BP、12BP、5BP至3.64%、3.80%、4.01%。

五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行1BP、6BP、3BP至3.96%、4.16%、4.53%。

可以看出，與9月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍下行，評級越高主體下行幅度越小，AA+主體下行幅度較大。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與9月份相比，信用債信用利差方面：

1年期AAA、AA+、AA級中票信用利差較上月分別收窄10BP、15BP、14BP至51BP、62BP、79BP，分別至歷史20%分位、16%分位、12%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄8BP、14BP、7BP至69BP、86BP、107BP，分別至歷史22%、10%、12%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊7BP、 2BP、5BP至97BP、117BP、154BP，分別至歷史30%、11%、24%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別為11BP、27BP、17BP。分別較上月收窄5BP、5BP、持平。處于歷史12%、 11%、50%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別持平、收窄7BP、走闊7BP至37BP、16BP、21BP，分別至歷史33%、20%、64%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄5BP、走闊2BP、收窄2BP至20BP、37BP、57BP，分別處于歷史40%、42%、32%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場總結：10月份，各品種收益率普遍下行，AA+評級中票表現(xiàn)較好。信用利差走勢分化，中短期品種信用利差收窄，長期品種走闊，表征在違約事件高發(fā)的背景下，市場更偏向段久期品種。等級利差走勢不一，但AA+評級中票仍表現(xiàn)較好?？紤]主要因為機構主動縮短久期、降低杠桿，高評級主體需求降低所致。

短期來看，信用債市場一大核心在于今年以來高發(fā)的違約事件，尤其是弱資質國企的違約頻發(fā)，使得市場情緒較弱，機構持倉更加謹慎，考慮到后續(xù)風險事件大概率將常態(tài)化出現(xiàn)，風險暴露較高，比較之下長端利率債值得進一步跟蹤。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場

2020年10月份，信用債[2]市場發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場發(fā)行到期數(shù)據(jù)

圖十九：2020年10月債券市場發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十九可以看出，本月全市場信用債發(fā)行規(guī)模與凈融資規(guī)模較上月顯著增加。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)

由上表可知，本月發(fā)行品種中，各評級主體發(fā)債利率均較上月顯著上行，我們認為，主要由于本月資金價格上行所致。

2、所處行業(yè)一級市場

10月份，集團發(fā)行3年期可續(xù)期中票，利率4.62%，較上月發(fā)行同期限品種中票利率下行14BP。具體如下：

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進行對比，具體數(shù)據(jù)如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團發(fā)行兩期270天超短融成本分別較上月低40BP。

化工行業(yè)中，延長石油3年可續(xù)期公司債發(fā)行成本較上月低8BP,30天超短融成本與上月持平。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行140天超短融成本較上月漲30BP，150天超短融較上月漲20BP。

綜上所述，10月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金價格抬升所致，但從歷史周期來看來看，我們認為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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[1]由于官方每月中下旬公布上月數(shù)據(jù)，截止發(fā)稿日9月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未公布，故報告數(shù)據(jù)為8月份

[2]報告內信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權重所計算的加權平均值。

[4]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權重所計算的加權平均值。