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 一、觀點摘要

貨幣市場方面，本月央行公開市場操作較為頻繁，但操作力度不及市場預(yù)期，疊加高層言論釋放收緊信號，貨幣政策轉(zhuǎn)向趨勢進一步確認(rèn)，流動性邊際收緊，資金價格中樞上移，但仍處于歷史較低水平。

短期來看，貨幣政策走勢具有不確定性，主要依賴經(jīng)濟表現(xiàn)，后續(xù)需要密切關(guān)注近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)情況。

利率債投資方面，本月利率債收益率繼續(xù)顯著上行，中債指數(shù)上漲1.07%，10年國債及國開債繼續(xù)上漲超過10BP，我們認(rèn)為，主要因為央行貨幣政策轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖，以及月末股市走強所致，期限利差繼續(xù)收窄。

短期來看，目前債市利空因素較多，市場情緒極度悲觀，客觀存在一定超調(diào)現(xiàn)象，但鑒于貨幣政策難以更為寬松，經(jīng)濟表現(xiàn)向好，利率債上漲空間有限，配置價值相對較低。

信用債投資方面，各品種信用債收益率顯著上行，且期限越短、評級越高品種上行幅度越大。信用利差大部分走闊，期限越短主體走闊幅度越大，等級利差變化幅度較小。我們認(rèn)為，信用債收益主要由于無風(fēng)險收益上漲帶動，主因在于流動性收緊，且長期經(jīng)濟預(yù)期將修復(fù)，以及股市階段走強，信用利差走闊。

短期來看，隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回暖以及股市走強，債市仍將被壓制，但考慮到目前政策核心在于寬信用，隨著收益率的進一步走高，信用債將更具有配置價值，信用利差將保持穩(wěn)定。

債券發(fā)行方面，雖近期監(jiān)管重點在于推動實體企業(yè)融資利率降低，即為寬信用，在此背景下，雖然本月資金利率進一步提升，但全市場信用債發(fā)行只數(shù)與規(guī)模較上月顯著增加，凈融資量小幅增加。

預(yù)計資金價格將逐步趨穩(wěn)，發(fā)行規(guī)模將逐步回升，但需密切關(guān)注股市走勢，若股市走強，將對債市資金產(chǎn)生較大分流作用。此外，抗疫特別國債7月將大規(guī)模發(fā)行，也將對市場資金產(chǎn)生一定擠占作用。

從集團所處行業(yè)來看，6月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月有所上行，主要因為資金市場邊際收緊所致，但整體來看，我們認(rèn)為所選行業(yè)融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

二、政策關(guān)注

（一）政策動態(tài)

1、6月1日，為支持中小微企業(yè)，央行創(chuàng)設(shè)兩個直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，分別為普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃。

2、6月15日，21世紀(jì)經(jīng)濟報道披露，抗疫特別國債將均衡發(fā)行節(jié)奏，從6月中旬開始，7月底前發(fā)行完畢。以10年期為主，適當(dāng)搭配5年、7年期。

3、6月17日，國務(wù)院常務(wù)會議部署引導(dǎo)金融機構(gòu)進一步向企業(yè)合理讓利，要求加快降費政策落地見效，為市場主體減負(fù)。會議要求，進一步通過引導(dǎo)貸款利率和債券利率下行、發(fā)放優(yōu)惠利率貸款、實施中小微企業(yè)貸款延期還本付息等一系列政策，推動金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬億元。。

4、6月18日，易綱表示，加大不良貸款處置力度是增強銀行支持實體經(jīng)濟的重要措施，疫情應(yīng)對期間的金融支持政策是階段性的，要注意激勵約束相融，關(guān)注政策后遺癥，保持總量適度，并提前考慮相關(guān)工具的適時退出。

5、6月中旬，銀保監(jiān)會下發(fā)信托公司風(fēng)險資產(chǎn)處置相關(guān)工作通知；堅持“去通道”目標(biāo)不變，繼續(xù)壓縮信托通道業(yè)務(wù)，逐步壓縮違法違規(guī)的融資類信托業(yè)務(wù)；但不會一刀切，而是逐步壓縮違規(guī)融資類業(yè)務(wù)規(guī)模。

6、央行決定于7月1日起下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率，再貼現(xiàn)利率下調(diào)0.25個百分點至2%；央行還下調(diào)金融穩(wěn)定再貸款利率0.5個百分點，調(diào)整后，金融穩(wěn)定再貸款利率為1.75%，金融穩(wěn)定再貸款（延期期間）利率為3.77%。

（二）政策解讀

月中，北京地區(qū)疫情出現(xiàn)短暫局部反復(fù)后得以控制，整體影響繼續(xù)趨弱，經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步好轉(zhuǎn)，在此基礎(chǔ)上，通過央行一系列動作，以及國常會表態(tài)引導(dǎo)中小企業(yè)融資利率下降，可以看出，政策的核心在于實體寬信用，貨幣政策致力于價的下降，規(guī)模方面趨于收斂。海外方面，疫情影響仍然較大，但美國就業(yè)、消費數(shù)據(jù)仍較為強勁，中美關(guān)系仍較為緊張。

目前來看，國內(nèi)疫情發(fā)展大概率將趨于弱勢，隨著需求的好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟仍將趨于好轉(zhuǎn)，核心需要跟蹤后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，對經(jīng)濟的底部進行驗證，若經(jīng)濟真正持續(xù)上漲，貨幣政策將難以重回寬松。海外方面，疫情仍具有較大不確定性，疊加下半年美國大選，中美關(guān)系走勢仍難以明確，后續(xù)也需保持關(guān)注。

三、經(jīng)濟數(shù)據(jù)

（一）數(shù)據(jù)指標(biāo)[1]

1、5月，我國出口增速同比降3.3%，預(yù)期降9.8%，前值增3.5%；進口降16.7%，預(yù)期降9.4%，前值降14.2%。貿(mào)易順差629.3億美元，增加52.9%。

2、中國5月CPI同比上漲2.4%，預(yù)期2.7%，前值3.3%。3月PPI同比下降3.7%，預(yù)期下降3.2%，前值下降3.1%。

3、5月新增人民幣貸款1.48萬億元，預(yù)期1.42萬億元，前值1.7萬億元。M2同比增11.1%，預(yù)期11.2%，前值11.1%。5月社會融資規(guī)模增量為3.19萬億元，預(yù)期增2.83萬億，前值增3.09萬億。整體來看，數(shù)據(jù)超出預(yù)期。

4、5月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增4.4%，預(yù)期增4.9%，前值增3.9%。社會消費品零售總額同比降2.8%，預(yù)期降1.4%，前值降7.5%。

5、中國5月工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額5823.4億元，同比增6%%，前值降4.3%。

6、5月統(tǒng)計局官方制造業(yè)為50.9，環(huán)比漲0.3個百分點，預(yù)期50.4。

7、6月財新中國制造業(yè)PMI 51.2，較5月提高0.5個百分點，為今年以來最高，連續(xù)兩個月處于擴張區(qū)間。

8、美國6月Markit制造業(yè)PMI初值49.6，預(yù)期48，前值39.8；6月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值46.7，預(yù)期46.5，前值37.5。

（二）數(shù)據(jù)解讀

本月，經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，整體超出預(yù)期。具體來看，供給及需求均明顯好轉(zhuǎn)， CPI繼續(xù)溫和上漲，但PPI跌幅繼續(xù)走闊，通縮風(fēng)險進一步加大；信貸數(shù)據(jù)延續(xù)向好趨勢，且結(jié)構(gòu)明顯改善，M1數(shù)據(jù)環(huán)比好轉(zhuǎn)，企業(yè)情緒也在改善；消費數(shù)據(jù)同比雖仍然下跌，但跌幅較上月明顯好轉(zhuǎn)；出口繼續(xù)超預(yù)期，但進口仍表現(xiàn)較弱；PMI連續(xù)三月位于榮枯線以上。美國方面，制造業(yè)數(shù)據(jù)位于榮枯線以下，但環(huán)比好轉(zhuǎn)，本月最大的亮點，在于就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期錄得近十年來最大漲幅。

我們認(rèn)為，疫情產(chǎn)生以來，隨著市場極度恐慌后情緒不斷修復(fù)，刺激經(jīng)濟快速恢復(fù)，但目前這種動力已接近枯竭，經(jīng)濟能否實現(xiàn)真正的持續(xù)上行，判斷的關(guān)鍵點在于后續(xù)2-3個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，若繼續(xù)向好，則基本面上行邏輯驗證，反之則否。

四、央行動態(tài)

6月，公開市場動作較為頻繁，其中，逆回購?fù)斗?/span>1.54萬億，利率未調(diào)整，MLF縮量續(xù)作2,000億，本月合計投放17,400億；月內(nèi)逆回購到期1.56萬億，MLF合計到期7,400億。本月合計到期23,000億，全月流動性凈回籠5,600億。

圖一：5月份央行公開市場操作

本月公開市場操作較為頻繁，但力度未及市場預(yù)期。具體來看，全月流動性凈回籠，且前期國常會提到的降準(zhǔn)等寬松政策并未落地，LPR與上月保持一致，且易綱在陸家嘴論壇上表示，將考慮政策工具的適時退出?？梢钥闯?，貨幣政策最為寬松的階段已過，轉(zhuǎn)向趨勢進一步確認(rèn)，目前央行政策核心在于對實體企業(yè)融資價格的下調(diào)。

我們認(rèn)為，出于經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖，以及壓降金融市場杠桿水平的需求，央行貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向，但目前經(jīng)濟觸底反彈的命題仍未被驗證，流動性水平仍處于歷史低位，后續(xù)需要重點關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)，判斷監(jiān)管的政策立場。

五、貨幣市場

6月，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向趨勢進一步被驗證，市場情緒較為悲觀，資金價格波動上行。

圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：6月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為1.98%、2.03%、2.09%，較上月分別上漲44BP、31BP、47BP。整體來看，本月資金價格月初跨月回落，隨后逐步上漲，月末沖高。

短期來看，后續(xù)貨幣政策立場將更加依賴經(jīng)濟表現(xiàn)，若經(jīng)濟數(shù)據(jù)后續(xù)仍表現(xiàn)較弱，則貨幣政策可能重回寬松通道，若經(jīng)濟上行被證實，則貨幣政策預(yù)期可能繼續(xù)收斂。但目前資金利率仍處于歷史低位，短期看不具有大幅轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內(nèi)利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價格指數(shù)下跌1.07%，10年期國債收益率上漲11BP至2.84%；10年期國開債收益率上漲12BP至3.12%，由于本月流動性逐步收緊，經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，疊加股市表現(xiàn)較好，利率債收益率持續(xù)上升。

圖四：2013年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年6月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如圖五所示，本月以來美國疫情雖仍未得到有效控制，但邊際影響逐漸趨于平穩(wěn)，市場情緒也隨之平復(fù)，因此全月美債走勢較為平穩(wěn)，收益率中樞震蕩持平，中美利差隨著我國10年國債收益率的上漲而走闊，目前已接近歷史高點。

圖六：2008年以來中美利差走勢

圖七：2020年6月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，6月底，10年期國債和1年期國債的利差為116BP，比4月底收窄24BP，目前位于歷史62%分位數(shù)；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為129BP，比4月底收窄30BP，目前位于歷史81%分位附近。

圖八：6月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時點來看，資金利率階段收緊推動下，短端利率上行幅度較大，帶動期限利差顯著收窄。

圖十：2020年6月底與2020年5月底中債國債收益率曲線對比

圖十一：2020年6月底與2020年5月底中債國開債收益率曲線對比

本月局部地區(qū)應(yīng)請出現(xiàn)短暫反復(fù)，但整體影響繼續(xù)保持平穩(wěn)，國債及國開債收益率上行主要原因在于貨幣政策轉(zhuǎn)向，市場降準(zhǔn)預(yù)期落空，以及月末股市走強對資金的分流。短端上行幅度明顯高于長端，期限利差收窄。

短期來看，10年國債收益率接近回到疫情前水平，但考慮到經(jīng)濟走勢仍不確定，目前市場調(diào)整幅度過大，后續(xù)若市場繼續(xù)下跌，則為較好的介入時機。需要注意的是后續(xù)股市的走向，若股市走強，債市仍將受到壓制。

3、信用債收益率

6月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對5月數(shù)據(jù)變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行69BP、72BP、65BP至2.71%、2.87%、3.15%。

三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行82BP、48BP、51BP至3.16%、3.34%、3.80%。

五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行40BP、35BP、33BP至3.64%、3.93%、4.01%。

可以看出，與5月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍大幅上行，且中短期品種表現(xiàn)弱于長期品種，評級越高的品種收益率上行幅度越大。我們認(rèn)為，本月信用債市場收益率的大幅上升，主要跟隨利率債走勢變化，即隨著流動性階段收緊上行。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與5月份相比，信用債信用利差方面：

1年期AAA、AA+、AA中票信用利差分別走闊11BP、16BP、9BP至57BP、74BP、102BP，分別處于歷史22%分位、16%分位、6%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊1BP、3BP、6BP至80BP、96BP、139BP，分別至歷史25%、11%、16%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊6BP、持平、收窄2BP至106BP、135BP、176BP，分別至歷史31%、13%、29%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別持平、收窄14BP、收窄7BP至17BP、45BP、28BP，分別為歷史13%、46%、72%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別走闊4BP、1BP、3BP至64BP、18BP、46BP，分別至歷史46%、25%、71%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA+-AAA）收窄6BP至29BP，處于歷史43%分位，（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄1BP、7BP至42BP、71BP，分別處于歷史43%、36%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場總結(jié)：6月份，各品種信用債收益率顯著上行，且期限越短、評級越高品種上行幅度越大。信用利差大部分走闊，期限越短主體走闊幅度越大，等級利差變化幅度較小。我們認(rèn)為，信用債收益主要由于無風(fēng)險收益上漲帶動，主因在于流動性收緊，且長期經(jīng)濟預(yù)期將修復(fù)，以及股市階段走強，信用利差走闊。

短期來看，隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回暖以及股市走強，債市仍將被壓制，但考慮到目前政策核心在于寬信用，隨著收益率的進一步走高，信用債將更具有配置價值，信用利差將保持穩(wěn)定。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場

2020年6月份，信用債[2]市場發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場發(fā)行到期數(shù)據(jù)

圖十九：2019年7月以來債券市場發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十九可以看出，本月全市場信用債發(fā)行只數(shù)與規(guī)模較上月顯著增加，凈融資量小幅增加。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)

由上表可知，本月發(fā)行品種中，各評級主體發(fā)債利率均較上月大幅上行，我們認(rèn)為，主要由于本月資金價格上行所致。

2、所處行業(yè)一級市場

6月份，集團發(fā)行15年期公司債，利率4.37%，較上次發(fā)行同期限品種中票利率上行43BP。具體如下：

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業(yè)內(nèi)的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進行對比，具體數(shù)據(jù)如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團2709天超短融成本較上月高80BP。

化工行業(yè)中，延長石油發(fā)行180天超短融成本較上月上行25BP。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行3年公司債成本較上月上漲47BP。華電集團發(fā)行90天超短融成本上漲45 BP。270天超短融較上月成本漲6BP。

綜上所述，6月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金市場邊際收緊所致，但整體來看，我們認(rèn)為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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[1]由于官方每月中下旬公布上月數(shù)據(jù)，截止發(fā)稿日6月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未公布，故報告數(shù)據(jù)為5月份

[2]報告內(nèi)信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下表所指加權(quán)利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權(quán)重所計算的加權(quán)平均值。

[4]本處及下表所指加權(quán)利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權(quán)重所計算的加權(quán)平均值。